来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门(mén)持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用)造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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