分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐn青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克g)响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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