平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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