平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　<一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月strong>第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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