来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼　　

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资(zī)产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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