平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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