《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】 上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗p>

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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