来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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