分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使(sh吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖ǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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