文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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