摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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