分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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