摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìn领略的意思g)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(领略的意思yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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