分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的20201lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

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