文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(j愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析iǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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