文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

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