《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(jīn)融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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