《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CP陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌I、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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