分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)总监和经理哪个大绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比总监和经理哪个大少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0总监和经理哪个大.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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