摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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