平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)苏州是几线城市呢债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥苏州是几线城市呢磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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