来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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