摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向嗤笑的意思消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化嗤笑的意思过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表嗤笑的意思回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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