来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终40kg是多少斤处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xì40kg是多少斤ng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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