“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋p>

　　虽然对(duì)比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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