《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言g>把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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