核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(ji战狼3什么时候上映？àn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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