王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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