来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说一个男的长期不碰他老婆是什么原因，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(一个男的长期不碰他老婆是什么原因fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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