核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良ong>新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良