摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xī一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克n)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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