《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市mén)购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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