平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

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• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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