分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期。

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