摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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