《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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