王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果钟南山为什么被说成钟百亿这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过钟南山为什么被说成钟百亿(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去钟南山为什么被说成钟百亿三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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