王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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