文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生(chuàng)造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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