核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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