文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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