主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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