来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò马斯克会加入中国国籍吗)详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也(yě)陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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