核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(sh孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重ì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重trong>增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。