《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的(de)应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提(tí)前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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