核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称"【海通策(cè)略(lüè)】分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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