文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.1随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么0％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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