文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义G贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句DP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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