平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期(擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增82擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句00多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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