《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(s2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月hàng)述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月